格林基金：股市发力，债向何方

2020年5月以来债券市场出现了明显回调，7月9日十年期国债收益率一度向上突破3.10%，十年国债期货主力合约T2009也曾经下跌至98.025，创近期新低。5、6月份债市调整的压力主要来自于国内经济基本面的改善和央行货币政策边际收紧，而进入7月份后，债券市场的走势基本跟随了股票市场。股债跷跷板效应明显，股票市场成为影响当前债券市场的另一个主要因素。

本轮股票行情突如其来，短短9个交易日上证指数就从3000点上涨突破3450点。格林基金杨帆认为，7月初股票市场行情突然发动有如下几个原因：1）从股票市场自身而言，二季度股票市场的上涨更多的是结构性行情，创业板的涨幅远高于主板市场。随着创业板在6月底创出阶段新高，公募基金普遍开始调仓为下半年布局，从而带动了大类消费、券商、银行等板块加速上涨。2）从市场流动性的角度，二季度M2和社融等广义流动性增速在疫情过后明显高于名义GDP的增长，这部分的新增流动性需要找到一个合意的蓄水池。而6月份以来的股市和楼市承担了这一角色。近期，楼市政策收紧后，市场“热钱”以股市为突破口增持风险资产。 3）6月底海外疫情二次发酵。由于国内疫情已获得有效控制，国内经济的恢复优于海外，国际资本涌入中国。人民币7月初开始连续升值，目前人民币兑美元汇率已经破7，资金借道沪港通等渠道增持股票。

尽管当前股票市场的情绪依旧火热，但是7月16日股市大跌也给市场敲响警钟。当前股市表现是“慢牛”或是“水牛”尚无定论，但与2015年的行情相比，假设目前是一个起点，其上行空间可能也难达到上一轮的高度。

一方面，监管层可能会借鉴2015年的经验，对杠杆容忍度较低。另一方面，从广义流动性角度，2015年牛市启动前M2连续2年持续处于高位，而本轮的广义流动性扩张由疫情引发且时间较短，难以和2015年相提并论。本轮的股票行情会走到哪里尚不得知，但是从情绪上来说，股票市场依然处于一轮逼空式的主升浪中。在此过程中债券市场的流动性和久期管理十分重要。

展望后市，三季度国内债市还将继续面临经济基本面恢复、央行引导短端利率回归合理区间、债券供给以及股债跷跷板效应的多方共振。短期内基本面复苏仍难证伪，银行间资金面的阶段性紧张可能导致债市短期内有一定调整压力，但随着长端利率的不断调整，其配置价值也会不断显现。

近期股票市场已经处于一个估值的高点，而债券市场处于一个价格的相对低点，随着股票上涨动能的消耗，债券价格上涨的力量还在积聚，债市阶段性的交易机会可能来自股市的调整。目前部分3年和5年期的利率债券收益率已经回到去年11月的水平，AA+的3到5年期城投债品种收益也在4%到4.5%左右。如果考虑风险加权以及违约概率等因素，目前的债券性价比远远优于表内贷款，银行的债券配置资金已经可以开始介入。

近期上证指数在3200-3450点区间震荡，从短期交易行为来看股票的逼空行情还在，股市所造成的大类资产转移还在继续，即使目前的债券收益率变得有吸引力，债券基金的赎回还是会引发机构的被动抛售,债券交易盘操作难度仍大。杨帆认为，股市的调整可能会带来债市的喘息，但这种调整并不意味着股市的牛市结束，也不意味着大类资产资金转移的趋势结束。对于债券配置盘而言十年国债已经在3%以上，十年国开在3.5%以上，债券收益目前具备一定吸引力，或可在市场左侧进行相应配置。